科創板“試驗田”能否扶優汰劣，關系到注冊制改革的推廣演進，關乎資本市場生態的長足發展。注冊制改革的要義之一，就是各類主體要各歸其位，各盡其責，共同構建良好的信息披露生態，給市場主體以貼合注冊制改革的角色定位。從某種意義上看，中介機構就是在入口端把控源頭活水“水質”的重要看門人之一。

因此，注冊制下的中介機構，被賦予了更多的使命和責任，行業生態也因改革推力徐徐嬗變。科創板獨有的券商跟投制度、全過程的監管視野、嚴苛的問責機制，都在推動著中介機構由主要服務發審、博弈闖關，轉向服務發行人與投資者，尤其是對投行的價值發現能力提出了更高的要求。在改革邁入深水區的時候，我們更應堅定改革決心，打造趨于穩定、有韌性、有活力的資本生態。

“各歸其位”才能各顯其能

什么是注冊制下的“各歸其位”?上交所有關負責人對此曾有精辟闡述，即“五個清楚”：發行人要“講清楚”，承擔第一位主體責任，要對信息披露的真實、準確、完整負責;中介機構要“核清楚”，要對信息披露真實、準確、完整進行核查驗證，承擔好把關責任;審核機構要“問清楚”，要從投資者需求出發，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進行公開化的審核問詢，督促發行人和中介機構保證信息披露的合規性，提高信息披露的有效性;投資者要“想清楚”，在發行人充分披露與投資決策相關的信息和風險后，自行判斷是否要買賣企業發行的股票、以什么價格購買，購買之后要自擔風險;監管機構和司法機關要“查清楚”，對于欺詐發行、信息披露違法違規行為，要求查清事實、嚴格執法、依法追究法律責任。

客觀而言，在我國經濟社會轉軌實踐中，市場主體和市場機制存在一時發育不到位的問題。面對市場缺位，各類主體的責任都有賴于行政機構補位，這是轉軌期的權宜之計。從上述“五個清楚”的內容看，在20年核準制實踐中，發行人的“講清楚”、中介機構的“核清楚”乃至投資者自主決策的“想清楚”都不同程度地滲入行政力量。

一方面，行政力量的介入準確對應了我國資本市場追趕型的發展模式，保證市場在短期內規模迅速擴大，服務能力迅速提高;另一方面，出于提高系統穩定性而做出的集中、具體的干預，反而可能提高了系統的脆弱性。

對于發行體制而言，系統脆弱性主要體現在多次IPO暫停及重啟，以及一些創新型的優質企業尋求境外上市。而在行政滲透的模式中，節奏、規模、價格均可調控，發行人和中介機構不關心投資者，投資者不關心發行人，審核機構為保護投資者而提高發行門檻。由于違法違規成本極小，部分發行人粉飾業績甚至造假，另有發行人則“用腳投票”選擇了更為靈活的境外賽道。

平庸資產“過度包裝”，優質資產“繞道外流”，顯然有悖資本市場高質量發展的目標。注冊制改革，就是驅逐劣質資產、鎖住優質資產的鑰匙，而要將選擇權交給市場，前提是各個市場主體各歸其位、自主決策、自擔后果、彼此勾連、相互關切。只有齊心協力“綁腿跑”，才能合力踩出注冊制的節奏，鍛造一個“有韌性”的市場。

真正壓嚴壓實中介機構責任

在20年的核準制模式下，審核機構“一夫當關”。表面看，這個角色的權威性和嚴肅性無以復加，實則壓力重重。既然“關口”一破就是一馬平川，那就要雄關如鐵，但這無疑增加了關口的脆弱性，特別是當它成為各方關注的焦點之時。

科創板改革中，“各歸其位”的核心變革，在于將責任真正落實在中介機構上。壓嚴壓實中介機構責任則包含三個層次：底線是“不說假話”“不做假賬”，否則要承擔欺詐發行等相應的法律責任;中線是做好本職工作，保證招股書基本質量，滿足審核問詢回復要求;高線是提高信息披露文件的針對性、有效性，包括財務報告結論的客觀性、公允性。

為此，針對中介機構執業，科創板改革總體上做了三件事：

一是“畫線在先”，大幅細化中介機構履職盡責的內容、邊界和判斷標準。對于細化履職內容，過往監管機構不乏細致要求，甚至是“手把手教保薦人干活”。但此次改革中，責任的落實和追究更加明確、細致，特別是最高人民法院、上海市高院和上海金融法院在科創板試點注冊制司法保障文件中明確了保薦人不能免責的舉證標準。

二是“清單對照”，強化中介機構職責和各項機制安排。包括要求提交工作底稿，共性問題公開提醒，典型問題約談提醒、出具監管工作函，開展現場督導等內容。在短短一年時間里，審核機構約談、出函及現場督導的數量、頻率相比歷史有了很大提高，確保保薦機構能夠對照清單把工作落實。

三是“秋后算賬”，事后加強監管追責，傳遞監管壓力。審核機構就審核中存在的突出問題采取自律監管措施，有的上報形成行政處罰案例。這種力度在過往實踐中十分罕見，清晰、威嚴地向市場傳遞了壓嚴壓實中介機構責任的信號。

同時，針對核準制實踐過程中出現的保薦承銷機構高定價沖動，本次改革創造性地推出了“保薦+跟投”機制，大幅提高了詢價機構配售比例、抽簽延長了詢價機構鎖定期，隨著券商資金投入規模的不斷加大，如果出現破發，保薦機構套牢的情況就會不斷增加，詢價機構對新股價格的敏感性就將大大提高。在強烈的市場化利益約束面前，新股詢價定價過程中的“各歸其位”也落到實處。

“主角”變了，結果會怎樣?

說到底，資本市場的主角應該是發行人和投資者。審核機構與中介機構服務和代表的發行人，通過針對信息披露的問詢和反饋，共同將企業的真實情況展現給投資者，至于企業是否得到認可，則交予投資者通過價格來決定。時空上固定的“關口”消失了，市場檢驗的力量則無時不在、無處不在，對于發行人而言，壓力不是更小了，而是更大了。

思想意識還停留在核準制體系的人，恐怕會有疑問：有型、固定的“關口”消失，會不會亂?這與“嚴把入口關”的要求是否存在矛盾?監管機構是否仍然應該站在最前面，以應對概率上也必然存在的中介機構的執業失敗?

這些擔心有一定道理，特別是在機制轉軌、市場約束尚未充分發育的現實條件下。但是，既然是重大改革，是摸著石頭過河，就確實需要我們在思想意識、行為模式上做出真正的改變。這里可能需要厘清幾個關鍵的認知：

首先，相比高度控制的“韌性”，要更接受系統中個案的脆弱性。就像森林中“小的定期火災清洗了這個系統中最易燃的樹木，令其沒有機會繼續繁衍”，從而避免大規模的森林火災。個案的中介機構執業失敗在概率上是必然存在的，但這些可控制的個案不是我們強制森林按理想狀態去發育生長的理由——事實上，任何全能的人也無法控制市場。

其次，相比理想中大家都要做“正確的事”，我們更應接受做“錯誤的事”。無疑，“各歸其位”后五方主體都做正確的事，改革必然成功。但事實上，無論自然選擇、社會演進還是科技發明，都呈現出“一種完全以試錯法為基礎的試驗性方式”。“各歸其位”的過程，也是一個試錯、總結與提升的過程，需要時間和案例的積累，再達到有序穩定、市場接受的狀態。

最后，相比孜孜以求的“改革加法”，更應接受“改革減法”。在改革深化的過程中，相對于“什么有效，什么起作用”開放式問題和正向知識，我們更有把握的是“什么無效，什么不起作用”這類封閉式問題和負向知識。既然知道“各不歸位”是無效的，那么就不應再因各種理由破壞和干擾“各歸其位”。

各歸其位，才能各顯其能;各歸其位，才能各擔其責。所以，給注冊制改革多一點耐心，多一點決心，我們離目標的距離就會更近一些，路途也會更順暢一些。

標簽： 注冊制激活資本生態