投資總是充滿不確定性，過去三年尤其如此。首先是新冠疫情，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治環(huán)境都產(chǎn)生了巨大的影響。

在需求方面，疫情對(duì)于線下服務(wù)行業(yè)的影響顯而易見。典型如服裝門店、餐飲、旅游，這三年這幾個(gè)行業(yè)不乏知名企業(yè)大規(guī)模關(guān)店甚至破產(chǎn)的案例，例如ZARA、拉夏貝爾等，而大量中小企業(yè)的處境則更為艱難。疫情對(duì)需求的間接影響同樣不可忽視，人社部數(shù)據(jù)顯示，2020年國(guó)內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)占比已經(jīng)達(dá)到47.7%，線下服務(wù)行業(yè)提供了大量的中低收入崗位，從業(yè)人員在疫情之后收入和家庭資產(chǎn)或面臨比較大的困難。所以我們看到這三年盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)還可以，但消費(fèi)數(shù)據(jù)（包括線上）卻比較低迷。而在供給方面，疫情期間全球物流同樣受到影響。以海運(yùn)為例，從中國(guó)到美國(guó)、歐洲航線的運(yùn)價(jià)在2021年一度同比上漲10倍，即便如此，還是一艙難求，這對(duì)于已經(jīng)習(xí)慣了全球無(wú)縫銜接的出口企業(yè)來說無(wú)疑是難以想象的。

其次是全球化遭遇到逆流。中國(guó)與美國(guó)之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，貿(mào)易、科技和資本市場(chǎng)等領(lǐng)域時(shí)有摩擦，部分甚至呈現(xiàn)出脫鉤的趨勢(shì)。這對(duì)于把全球化作為默認(rèn)假設(shè)的企業(yè)和投資者而言無(wú)疑是顛覆性的。

最后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展進(jìn)入新階段，從“效率優(yōu)先，兼顧公平”轉(zhuǎn)為“效率與公平并重”，部分行業(yè)的監(jiān)管政策、商業(yè)規(guī)則在經(jīng)歷重大調(diào)整，原有的商業(yè)模式可能會(huì)遭受重大挑戰(zhàn)，而這一點(diǎn)恰恰是在投資中對(duì)于價(jià)值判斷最為重要的因素。

這些宏觀變量的劇烈變化，給資本市場(chǎng)帶來一系列的不確定性，對(duì)于不同投資方法的有效性也產(chǎn)生了影響。過去三年，自上而下尋找高景氣行業(yè)的投資方法一度取得比較好的效果，而以自下而上專注優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資方法則遭遇巨大挑戰(zhàn)。但如果我們回顧A股市場(chǎng)的歷史，可以發(fā)現(xiàn)真正能夠在長(zhǎng)期中給投資者帶來高回報(bào)的大多都是經(jīng)典意義上的優(yōu)質(zhì)公司，僅僅靠對(duì)行業(yè)景氣下注的回報(bào)并不穩(wěn)定。即便外部環(huán)境處于快速變化之中，但我們認(rèn)為有一些做法仍應(yīng)該長(zhǎng)期堅(jiān)持：

第一，避免投資于不好的商業(yè)模式，這包括對(duì)各種形式競(jìng)爭(zhēng)壁壘的認(rèn)識(shí)以及對(duì)于長(zhǎng)期可擴(kuò)張空間的判斷，也是影響公司估值最核心的因素。在投資實(shí)踐中，經(jīng)常會(huì)有一類公司由于種種原因會(huì)經(jīng)歷階段性的高成長(zhǎng)，例如重大技術(shù)突破、商業(yè)創(chuàng)新、突發(fā)的市場(chǎng)機(jī)遇，并吸引了大量投資者。但如果這種公司無(wú)法在快速擴(kuò)張中凝結(jié)出可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，多數(shù)投資者在這類公司上往往都是虧錢的，典型案例如新能源行業(yè)的一些中間制造環(huán)節(jié)。

第二，對(duì)企業(yè)家精神無(wú)論怎么強(qiáng)調(diào)也不過分。即便是被普遍視為“躺贏”的商業(yè)模式——白酒，現(xiàn)在公認(rèn)優(yōu)秀的公司都是在行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期由優(yōu)秀的掌舵人打下基礎(chǔ)。我們對(duì)過去十年做了復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)有不少不起眼的公司有九年是上漲，甚至有的十年都是陽(yáng)線收盤。它們的共同特征是所在行業(yè)粗看起來是乏味的，甚至很容易被認(rèn)為是夕陽(yáng)行業(yè)。僅從自上而下的角度來看，投資者很難會(huì)有意愿投資于這類行業(yè)，但這些公司都表現(xiàn)出非常強(qiáng)的成長(zhǎng)持續(xù)性。我們也有幸投資了幾個(gè)這種類型的公司，在長(zhǎng)期交往中我們發(fā)現(xiàn)它們的管理層都是非常專注的，總是在思考怎么一點(diǎn)點(diǎn)提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力，最終才能在看似“貧瘠”的行業(yè)中實(shí)現(xiàn)不平凡的成就。

第三，要投資于能夠適應(yīng)環(huán)境變化、不斷進(jìn)化的公司。技術(shù)進(jìn)步加速是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，對(duì)于人們生活、工作方式的影響也在加速。在過往的投資案例中，有一類公司的成功是來源于前瞻性利用基礎(chǔ)技術(shù)環(huán)境的變化來改進(jìn)商業(yè)模式、提升競(jìng)爭(zhēng)力。面向未來，我們相信這一點(diǎn)的重要性越來越大。

時(shí)代在變，環(huán)境在變，但投資方法中固有的一些基本原則是有長(zhǎng)期生命力的。作為投資者，我們最重要的是要堅(jiān)持這些基本原則，同時(shí)也能做到因時(shí)而變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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