隨著財政逆周期調節政策力度加大，實體部門資金來源總量高增，但實體部門資金循環效率仍未改善，導致存款“非銀化”加劇。2025年7月以來，由于“反內卷”等宏觀敘事的強化，遠期經濟樂觀預期有所改善，資本市場出現回暖趨勢，驅動銀行存款流向權益市場，與權益市場表現形成有效正反饋。

2025年1-7月，企業和居民合計獲得資金約20.05萬億元，其中，銀行投放貸款(包括核銷和ABS)約為12.93萬億元，企業債券融資1.42萬億元，財政凈支出投放資金5.61萬億元。從資金去向看，居民部門存款新增9.66萬億元，非金融企業存款增加約1947億元，金融投資凈增(軋差項)約為9.95萬億元。進一步分析可知，實體部門融資需求依然偏弱，且企業和居民間的資金循環效率較低，財政加大逆周期調節力度。

(資料圖片僅供參考)

伴隨存款利率下調等因素的影響，2024年至2025年上半年，實體部門存款搬家流向理財等現象較為明顯，2025年7月以來，隨著“反內卷”等宏觀政策的不斷強化，資本市場表現較好，風險偏好提升后存款流向權益市場。考慮到2022年以來的存款高增很大比例來自于財富管理意識較強的一線城市居民，且2022-2023年新增的大量高息存款在2025-2026年集中到期，意味著如果風險偏好能夠一直保持在較高水平，存款搬家路徑是比較順暢的。不過，經濟預期才是影響市場風險偏好的核心驅動因素，后續需持續關注政策落地及政策效果。

從資金來源來看，實體部門融資需求依然偏弱，財政加大逆周期調節力度。在總量上，2025年1-7月實體部門資金來源總量和2023年水平差不多，明顯高于2024年。2025年貸款增量相較于2024年略有增長，明顯低于2023年；財政凈支出則明顯高于2023-2024年水平。這表明了在經濟復蘇不及預期的背景下，2025年公司進一步加大了財政逆周期調節力度；在貢獻度上，2023-2025年貸款增量占資金來源總額的77.6%、75.4%和64.5%，財政凈支出增量占資金來源總額的16%、22.7%和28%。

從資金流向來看，居民和企業金融投資比例提升，存款占比下降。2023-2024年及2025年1-7月，資金流向居民存款的比例分別為53.9%、53.7%和48.2%，其中，新增居民存款中定期存款占比分別為108%、98.1%和94.9%。

受手工補息被叫停等因素的沖擊，2024年非金融企業活期存款流失較明顯，2023-2024年及2025年1-7月，資金流向非金融企業存款的比例分別為16.2%、-20.1%和1%，資金流向非金融企業定期存款的比例分別為19.1%、9.6%和2.6%。

整體而言，2025年資金流向居民存款和非金融企業存款的比例下降，流向金融投資的比例上升，2023-2024年及2025年1-7月，資金流向金融投資的規模分別為6.13萬億元、10.86萬億元和9.95萬億元，占資金來源總額的比例分別為29.8%、65.2%和49.6%。

從銀行投資角度來看，在資金驅動和遠期經濟基本面預期改善的背景下，市場風險偏好有所提升，下半年可以向低估值的優質順周期個股要超額收益，建議精選基本面有望率先走出拐點的優質個股，以及邊際現改善跡象估值處在低位的個股。當然，在以保險為代表的絕對收益資金依然面臨較為嚴重的資產荒的背景下，業績穩健的個股依然具有很高的勝率，但在順周期優質個股業績筑底可期以及市場風險偏好有所提升的背景下，或難有超額收益。

非銀存款超季節性高增

進入2025年三季度以來，銀行間市場資金面明顯不如二季度那么友好，雖然寬松階段隔夜利率最低一度下破1.3%，但月內波動性明顯加大，這與2025年以來股市上漲帶來的存款分流效應不無關系，股市財富效應對銀行資金面的影響由此可見一斑。

股市持續上漲形成的財富預期效應，會引導銀行一般性存款，尤其是零售存款(活期跑步入市，定期提支入市)分流至股市，形成保證金存款，在貨幣統計概覽中則計入非銀存款統計口徑。

近五年來，股市漲幅較好的時點是2021年和2025年。以2021年為例，復盤國有大行的存款結構變遷，不難發現有以下四個特點：

第一，2021年，國有大行零售存款總量新增4.46萬億元，與2018-2020年三年均值相比基本持平。

第二，在零售結構中，活期大幅下滑，且與2018-2020年三年均值相比，降幅約為50%，定期依然維系了2020年以來的高增長態勢，而類活期(通知+協定)則同比翻倍。

第三，企業存款總量也不算差，其中，類活期和定期同樣增長較好，相比之下活期表現較弱。

第四，非銀存款超季節性高增。

從2021年的數據來看，股市確實對銀行存款造成了分流效應，這一點能從零售活期與非銀存款的“一降一升”看出端倪。但無論是零售還是企業，定期和類活期都出現比較好的增長，造成這種現象的原因如下：

一方面，2021年6月，央行改革了存款自律機制，由基準×幅度，調整為基準+點差，且順勢下調了點差水平，加之疫情之后風險偏好轉向審慎，使得大量存款開始涌向定期。

另一方面，當時存款利率較高，其中國有大行3年期定期存款掛牌利率高達2.75%，預計自律上限能夠達到3%以上。同時，銀行可以做手工補息，通知和協定存款等類活期利率具有較強的吸引力，銀行甚至可以提供具有滾動續作功能的智能通知存款，使得類活期存款同樣出現大幅增長。

因此，從居民資產的比價效應來看，2021年A股漲幅為4.8%，理財產品年化收益率 為3.55%，相較于3年期定期存款和手工補息存款，吸引力的優勢并不明顯。這意味著在2021年股市大漲的背景下，得益于政策調整預期，居民較為審慎的風險偏好，以及存款利率仍具有較強吸引力等因素，銀行存款總量得到穩固，且久期有進一步拉長之勢，這反而利好銀行負債的穩定性和司庫流動性管理。

2025年股市上漲，從5-6月份初現端倪，但7月開啟持續上漲模式。僅以7月份國有大行的數據為例進行分析：

第一，國有大行零售存款降幅超過萬億元，其中，活期降幅超過8000億元，定期雖然新增1842億元，但與2022-2024年同期相比明顯少增，類活期也并未出現超季節性好轉。

第二，企業存款降幅同樣超1萬億元，也略弱于季節性水平，唯有企業類活期好于季節性水平。

第三，非銀存款新增近1.5萬億元，均顯著高于季節性水平。

由此可見，同樣是股市大漲，2021年銀行存款結構與2025年的主要區別在于，在活期被股市持續分流的情況下，類活期和定期增長并未大幅“頂上”，尤其是定期存款增長較為乏力。

究其原因，主要在于當前一般性存款性價比，相較于股市更加缺乏吸引力。數據顯示，截至8月22日，2025年A股市場漲幅超過14%，而7月1日-8月22日的漲幅則超過11%。與之相對應的是，國有大行3年期掛牌利率已降至1.25%，且無法再做手工補息。

基于此，一旦股市大漲，一般性存款將面臨較大的分流壓力，加之前期的高息定期存款也面臨持續到期的壓力，使得銀行難以用較為穩定的定期類存款進行續接。

值得注意的是，國有大行7月份新增近1.5萬億元的非銀存款，并不意味著這些存款全部為流入股市的保證金存款。因為2025年7月國有大行零售存款與2022-2024年同期均值的差為4743億元，而非銀存款則為9585億元。

因此，近1.5萬億元的非銀存款有一部分是國有大行因7月存貸差缺口惡化，而主動吸收的同業存款。基于均值對比邏輯，預計7月分流至股市的零售存款規模為5000億元左右。

從貨幣銀行學角度看，股市分流銀行一般性存款，形成保證金存款，即銀行體系的頭寸并未被抽離，但銀行頭寸屬于靜態管理，在零售存款被持續分流的影響下，司庫無法準確框定流失的存款會有多大比例留存于本行開戶的保證金賬戶之中。而且，保證金存款會隨著股票交易在不同的存管行之間高頻流動，導致銀行可預期的穩定頭寸下降，流動性管理的難度加大。

基于此，銀行司庫資金業務自然會轉向防御模式，一方面提價吸收同業存單或同業存款，另一方面適度壓降凈融出，回籠流動性，進而造成資金緊張的局面。

從7月份國有大行的頭寸表不難看出，面對近3.5萬億元資負缺口(一般性存款-貸款-債券)，市場類負債明顯發力，同業存款+同業存單+債券發行+貨幣政策工具合計新增超過2萬億元，而凈融出壓降則接近1萬億元，進而平抑了資負缺口。

存款流向關鍵在于資本市場表現

從實體部門的角度分析，一般情況下，企業獲得大量資金后會擴大投資生產，向員工支付薪酬福利、向自然人股東分紅以及向個人上游購貨等，相應的資金流向居民；然后，居民會進行消費、投資等活動，資金又會回流企業，企業進一步擴大投資生產，從而形成良性循環。因此，在外部驅動力(如技術革命、監管政策等)沒有發生重大變化的前提下，在穩定的宏觀經濟形態中實體部門流向應該是比較穩定的。

但2022年以來實體部門資金流向居民存款的比例處在2019年以來的歷史高位，根據國信證券的分析判斷，主要是居民部門信心疲軟，資金流向居民部門后，居民部門消費和投資意愿偏弱導致資金循環效率大幅下降。2025年，實體部門資金流向居民部門的比例雖然有所下降，但企業部門存款增量卻處在2019年以來的低位(2024年企業存款受手工補息被叫停沖擊)，這表明居民部門和實體企業部門資金的循環依然不順暢，實體部門獲得資金后更多流向了非銀部門，因此非銀存款規模大幅提升。

整體而言，居民部門消費信心提振或仍需政策進步進一步加碼。當前，城鎮居民人均可支配收入增速以及消費傾向都沒有恢復到2019年及之前水平，因此，消費依然面臨較大的壓力，仍需進一步加大力度出臺需求端政策。

回顧歷史，2005年以來，中國出現過五次明顯的居民存款搬家，分別為2006-2007年，2009年，2012-2015年，2021年，2024-2025年。從歷輪存款搬家來看，低利率是推動存款搬家的因素之一，但資本市場表現才是核心驅動因素。其中，2007年利率上行，資本市場大漲驅動存款大規模搬家；2014-2015年則是利率下降與資本市場上漲雙輪驅動，其中，資本市場上漲更為重要；2024-2025年上半年主要是利率下行驅動，存款利率調降，固收類理財產品吸引力提升，居民大規模的申購固收類理財產品等，驅動債市利率進一步下降，存款搬家與債市利率下降形成了明顯的正反饋。

2025年7月存款搬家流向從固收類資產轉向流向權益市場，主要是權益市場回暖驅動。7月以來，伴隨反內卷等宏觀敘事發生積極變化，遠期經濟基本面預期改善，資本市場持續向好；同時，由于債券市場利率中樞處在較低水平難以進一步下行，固收類理財產品收益率的吸引力下降，引導資金進一步流向權益市場。

資本市場表現是存款流向的關鍵因素，目前，“反內卷”政策加碼等驅動資本市場回暖的因素仍在延續，穩增長政策后續還有望進一步加碼。由于此輪新增存款來自于財富管理意識更強的一線城市居民的比例更大，使得存款流向權益市場的路徑會更順暢；此外，大量高利率定期存款集中到期，居民資產配置需求較強，若資本市場持續表現較好，7月以來出現的存款流向權益市場的現象大概率會延續。

從新增居民存款區域分布來看，東部沿海區域新增存款貢獻更大，這或許也意味高收入群體新增存款貢獻較大，由于高收入群體投資意愿更高，因此，激發出的資產配置彈性或將強于消費。根據各省市新增住戶存款占金融機構新增住戶存款總額占比來看，2022-2023年占比明顯提升的主要是以江浙為主的東部沿海區域，這與實際情況也比較吻合，一線城市消費支出增速下降更明顯，主要是一線城市財富效應減弱且面臨子女教育、職業不穩定等多重壓力，不得不降低消費和投資。

基于上述分析判斷，關于存款搬家的未來趨勢，傾向于更容易流向高風險的資產配置而非消費領域，目前，制約消費的收入不穩定性以及房貸等因素并沒有明顯改善，因此會繼續壓制消費傾向的提升；而對于資產配置而言，一線城市居民財富管理意識更強，在資本市場回暖的背景下，一線居民金融投資風險偏好大概率有所提升。當然，伴隨資本市場財富效應的逐步顯現，也將有效拉動消費，進而形成財富增值與促進消費的正反饋。

2022-2023年居民定期存款高增，且當時存款利率處在較高水平，其中，三年期定期存款在2025-2026年到期，由于此輪存款高增很大比例來自于財富意識較強的居民，大量高息存款到期需要重新配置，為存款流向權益市場提供基礎。

當期宏觀經濟依然偏弱，居民和實體企業資金循環依然不暢，財政逆周期調節政策力度加大，實體部門資金來源總量高增。但伴隨存款利率的持續下調，2024-2025年上半年，居民存款流向理財等現象較為明顯，2025年7月，由于“反內卷”等宏觀敘事的強化，遠期經濟樂觀預期有所改善，資本市場表現回暖，驅動存款搬向權益市場，與權益市場表現形成有效的正反饋。

存貸波動性加劇負債不穩定性

值得關注的是，存貸差的時點效應與均值回歸時點效應對銀行資金面的影響，它是指銀行一般性存款和貸款在月初出現深度負增長，但在臨近月末時點則大幅沖量。

對于信貸而言，反內卷背景下的信貸投放可以從兩個維度解析：一是季初和季中月份信貸較以往更弱，而季末則偏強；二是月內信貸呈現“心電圖”式負反饋，表現“斜率”更加陡峭化，即出現月初、月中深度負增長，月末大幅超季節性沖高現象。

對于存款和存貸差而言，時點效應特點與信貸較為類似，但它也有自身的特點。銀行時點活期大增加劇負債不穩定性，僅從流動性管理角度來看，銀行最需要的定期存款，或者月日均較高的穩定活期。

2025年M1增速不斷走高，與2024年手工補息整改之后形成 的“低基數”影響，以及2025年定期存款到期后階段性沉淀在銀行形成活期存款有關。不過，從2025年M1增量來看，只有3月份和6月份的增量明顯高于季節性水平，主要有以下兩個原因：

一方面，信貸沖量能夠派生月末時點活期存款。一般越臨近月末，銀行投放的貸款越能夠在最后一個工作日留存于本行，形成一般性存款。如上所述，考慮到信貸的時點效應同樣較強，加之2025年季末月份企業短貸投放力度較往年明顯加大，使得季末時點活期存款的派生規模同樣大幅增加。

另一方面，類活期存款同樣大幅增長。在M1的統計口徑中，協定存款計入M1，但這類存款屬于銀行主動攬儲資金，不能真實反映貨幣活化程度。在信貸收支表中，以企業存款為例，類活期(含通知+協定)=企業存款-活期存款-定期存款-結構性存款-保證金存款。由于我們不能單獨剔除通知存款，故只能用類活期近似替代協定存款。由此可見，2025年3月和6月類活期存款新增約2.6萬億元，明顯高于歷史同期水平，且類活期存款穩定性同樣偏弱，存在時點沖量“嫌疑”。

2025年在“保時點不保日均”的策略下，臨近月末時點，存貸款雙雙超季節性沖量，且存款沖量力度往往高于信貸沖量力度，導致月末存貸差同樣超季節性高增，存貸差在當月月末和下個月月初會經歷時點效應與均值回歸的波動。但這些沖量的存貸款均欠穩定，導致跨月之后出現大幅回落，且存款回落幅度高于貸款，進而導致月初和月中存貸差超季節性惡化，這就是所謂的從時點效應到均值回歸。

受此影響，資金面的維系需要高度依賴于央行更大力度、精細化的呵護。例如在7月份買斷式逆回購僅于月中操作一次，導致自7月份第二周開始，資金利率出現邊際收斂，同業存單也開始提價發行。

而在8月份，央行分別于月初和月中兩次落地買斷式逆回購，使得8月初形成資金錯位(有投放、無到期)，進而對沖掉存貸差均值回歸帶來的負面影響，資金面持續維持寬松狀態。進入月中，資金錯位紅利消失后，疊加股市上漲帶來的存款分流效應，盡管中旬通過買斷式逆回購和OMO的投放，但資金面一度偏緊。

總體來看，由于當前銀行存貸的波動性較以往進一步加劇，預計存貸差會面臨較強的時點效應與均值回歸，這對于資金面而言并不友好。

展望未來銀行資金面的變化趨勢，可以從以下三個方面進行分析：

首先，從股市角度來看，綜合考慮當前適合居民配置的各類資產收益率情況，預計股市上漲對于零售活期存款的分流效應還將延續，而高息定期存款到期也會令一般性存款承壓，使得銀行資負缺口仍有一定的壓力。

其次，從存貸差的時點效應與均值回歸來看，7月份以來的特點仍將在后續月份持續體現，月末時點存貸擴表，與跨月之后存貸縮表，由此造成的存貸差波動性也會持續較大，其中月中時點(10日-20日)則相對緊一些。

最后，從央行角度來看，一方面，股市分流疊加存貸差波動使得銀行體系流動性維系更加依賴于央行大力度、精細化投放，但央行呵護態度并沒有變，且過去幾次買斷式逆回購和MLF操作，在面臨發債時點往往有前置呵護的傾向。

另一方面，9月份迎來兩次買斷式逆回購到期，分別為9月初的1萬億元，以及月中的3000億元，預計買斷式逆回購有望再度落地兩次，且凈投放力度相較于6月份進一步加大。甚至有可能10-12月份連續出現月內落地兩次買斷式逆回購的情況，或者階段性降準對沖股市分流造成的沖擊，并置換部分買斷式逆回購，以降低央行滾動續作壓力。

綜上分析，對于9月至四季度資金面情況的判斷，維持中性略偏審慎的態度。在央行呵護之下，后續資金面雖不至于非常緊，預計體感與2025年二季度尤其是6月份相比可能會弱一些，且依然存在一定程度的波動。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。)

標簽： 資金 市場 銀行 銀行 股市 投資 消費