經濟觀察報記者 胡艷明

“最高上浮53%!大額存單讓我們輕松賺收益!”“滬市1天期國債逆回購年化收益率最高已達12.2%!”

幾天前金融市場還在歡快地準備迎接降準“及時雨”，然而在降準落地的時間節點上，資金面卻出現了愈加緊張狀態——銀行的大額存單利率普遍大幅度上浮，國債逆回購利率飆升，上海銀行間同業拆放利率突然走高。

央行釋放流動性，市場上的錢緣何反而更“貴”了，中國民生銀行首席研究員溫彬對經濟觀察報記者解釋稱，降準釋放的4000億流動性有限，4月是稅費清繳高峰期，且央行連續凈回籠資金，為防止寬松預期而進行資產端加杠桿等因素，導致市場資金面緊張。

“金融去杠桿的上半場并沒有結束，下半場已經開始，沒有中場休息。”記者在采訪中接觸到的市場人士普遍認為，債市短暫牛市后回落，市場上短期資金受青睞，同時銀行紛紛搶食一般性存款，流動性壓力仍在。此次降準并不意味著貨幣政策的寬松，預計貨幣政策仍將保持穩健中性。

資金面緊張

4月17日晚間，央行決定，從4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點;同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利(MLF)。此次降準釋放資金規模約13000億元，償還MLF約9000億元，釋放增量資金約4000億元。

降準引爆了市場情緒，17日債市夜盤各期限品種收益率均出現大幅下行，10年期國債、國開利率分別大幅下行10BP、16BP;18日早盤市場延續火熱態勢，10年期國債利率大跌至3.50%關口，10年期國開債利率降幅高達22BP，雙雙創2014年11月以來最大單日跌幅紀錄。

不過，債市的好行情僅持續了一天，4月19日，債市出現明顯回調，國開債各期限品種紛紛上行5BP左右。債市在20日短暫企穩后，23日債券期貨、現貨市場再現大幅調整，并在此后交易日震蕩調整;23日10年期國債活躍券180004收益率大幅上行7.5BP重新回到3.60%關口，截至26日收于3.63%。

從貨幣市場的表現看，上海銀行間同業拆放隔夜利率(Shibor)從4月10日的2.5510%，一路走高至27日的2.9210%，逼近去年9月30日創下的近三年新高。

資金面流動性趨緊，繳稅集中走款對流動性的壓力不可忽視，一般來說，4月是稅收大月，降準前一周又是稅款清繳高峰期，資金面轉緊本在預期之中，但是情況似乎并不盡然。

另外，一位銀行交易員對記者表示，4月25日降準落地，但同日央行通過公開市場操作凈回籠1500億元，新增資金整體有限，市場流動性緊張局面未現明顯緩解。“銀行間市場資金供給可能確實相對緊張，但并沒有想象的那么匱乏，繳稅因素對資金面如此大幅度收緊的解釋程度有限。”聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖認為，此次資金面連續多日的收緊，資金供給的相對匱乏只是一個背景輔助，主要問題出在資金需求端——金融機構的加杠桿行為帶動的融資需求。“央行在此次降準中主動釋放無成本、長期限的資金，超出了市場預期。這對于一直無法判斷政策方向的投資者而言，無疑是確認2018年流動性較2017年整體改善的一個積極信號，必然會快速進場上車，分食這次大的交易性機會。”李奇霖認為。

東方金城研究發展部副總經理王青對記者表示，當前資金面吃緊，一定程度上也與前期非銀機構在“降準”消息刺激下大規模加杠桿買債券，放松流動性管理直接相關。其認為，近期流動性超預期緊張，這些機構為降低融資成本，融資需求主要轉向短端資金，造成交易所隔夜國債逆回購利率連日居高難下。

中小銀行負債端承壓

在銀行間市場利率上行的同時，銀行也在上調存款產品利率以吸引客戶。“上浮55%!長沙銀行個人大額存單利率再升級!”除了在營業廳放置宣傳板，在官方網站、手機銀行上宣傳，不少銀行甚至在社交網絡公眾號上對大額存單進行了推送。

據了解，4月中旬，建行率先推出較央行基準利率上浮45%的一年期大額存單后，部分國有大行也相繼發布了利率上浮的產品。

部分股份制銀行和城商行也不甘示弱，寧波銀行在4月23日推出的最新一期大額存單產品列表顯示，1年期和2年期產品年化利率分別為2.13%、3.192%，3年期產品為4.18%，較之基準利率上浮幅度分別為33%、52%和52%。

在王青看來，央行放開利率浮動上限后，各家銀行紛紛上調大額存單利率。其背后主要有兩個推動因素：首先，近期整個市場資金面偏緊，加之金融嚴監管要求銀行負債項目回歸表內，銀行吸收存款壓力增大。其次，大額存單利率上浮符合監管層利率并軌的政策取向。“下一步央行或將通過引導存款利率上行、貨幣市場利率下行的方式，逐步實現雙軌制利率并軌。大額存單利率上升是朝這個方向邁出的第一步，未來存款利率也可能有上行空間。”王青分析稱。

對銀行而言，負債來源主要有三個部分：首先，一般負債(即核心負債)是企業和居民的存款，成本低且穩定;第二是同業機構之間拆借，流動性對管理要求比較高，波動性比較大，負債成本跟貨幣政策密切相關，貨幣政策寬松時成本可能比較低，但一旦貨幣政策發生轉向，對于銀行的管理就帶來壓力;最后為通過發行債券以及股市融資等來進行負債。

近日監管機構公布了前三個月份銀行資產和負債情況，銀行總體負債的增速放緩，由1月的8.5%，到2月為7.7%，3月回落到7.4%。數據也顯示出現結構不平衡現象，大型銀行總的負債持續在增加，且增速有所回升，從2月份的5.6%到3月份6.6%，且在整個金融機構中的占比，從一月份35.3%提高到了35.9%。

“大型金融機構負債的壓力不大，但股份制和城商行的負債壓力比較大。股份制銀行在前三個月中，總負債規模連續在收縮，而且占比從1月份的18.3%下降到18%;城商行總負債規模占比從13%下降到12.8%。”溫彬說，“我認為原因主要是從去年開始金融去杠桿以來，壓同業工作沒有結束還在繼續，金融機構特別是城商行和股份制在同業負債上下降得比較快，所以直接影響到了總負債的增長。金融去杠桿的要求使得部分中小銀行對穩定存款，特別是穩一般存款的壓力尤其突出。”

銀行對負債資源的爭奪也體現在結構性存款上，一季度中資全國性銀行新增結構性存款1.84萬億元，比2017年年末增長26.5%，同比增長46.9%。結構性存款成本明顯高于普通存款，也高于保本理財，負債資源稀缺背景下的銀行負債壓力仍在。

天風證券宏觀分析師宋雪濤認為，雖然降準可以緩解銀行負債端的成本壓力，但是難以逆轉，利率市場化需要存貸款利率和貨幣市場利率雙軌融合，存款利率向上浮動的過程仍會抬升銀行的負債成本。

穩健中性基調將持續

記者在采訪中接觸到的市場人士普遍認為，此次降準并不意味著貨幣政策的寬松，預計貨幣政策將保持穩健中性。“金融去杠桿的上半場并沒有結束，下半場已經開始，沒有中場休息。”宋雪濤認為，此次降準是去杠桿下半場中適當寬貨幣和結構性緊信用的適時之舉，而非貨幣政策轉向甚至全面寬松的信號。

同時，宋雪濤認為，債市短期內風險仍存，短端利率可能在貨幣市場流動性寬松中繼續下行，但長端利率繼續向下的空間和動力有限，行情可能會有所反復，收益率曲線將進一步陡峭化。

華創債券分析師屈慶同樣認為，此次降準并非是貨幣政策新一輪寬松的開端，從經濟、通脹、杠桿情況來看，均還未形成倒逼貨幣政策寬松局面。監管去杠桿環境并未改變，機構加杠桿會迎來再度去杠桿的壓力，同時，資管新規落地在即，業務調整對債市也會有新一輪影響。

屈慶認為，此次降準更多是對沖銀行負債成本壓力，引導低成本資金流向實體。“首先，銀行負債端的綜合成本更能決定后期市場的走勢，而在銀行存款利率逐漸上行趨勢下，降準帶來的成本下降僅能緩和綜合負債成本的上行速度，整體看銀行綜合負債成本仍在上升。其次，目前結構性去杠桿的大環境，金融防風險依然是重要攻堅戰，而機構加杠桿的行為可能會導致央行重新審視貨幣政策的操作效果。最后，監管文件的腳步越來越近，仍需關注資管新規落地后的影響。”

4月下旬資金面大幅收緊，5月初資金面的走勢又將如何。“應該會有所放松，但5月第一周有3400億的逆回購到期，能松到什么程度要看央行的態度，若收回估計也不會太松，之后還有繳準和繳稅，根據過去繳準規模估計大概在1500億至2000億，繳稅規模去年是2200億左右，考慮企業利潤改善的情況，可能跟4月一樣繳稅的規模或超過以往。”屈慶表示。

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